环保行业整体业绩增速放缓 把握优质运营资产

中泰证券

收入端持续扩张，利润端首次出现下滑。2018H1环保板块整体实现营业收入707.7亿，同比增加15.4%，增速下滑4.2pct，整体归母净利润为77.8亿，同比减少13.3%，环保板块收入端仍保持增长趋势，而利润端则首次出现下滑。盛运环保及凯迪生态由于债务问题，导致2018年上半年业绩大幅下滑，剔除水务板块、盛运环保、凯迪生态后，环保板块营业收入为525.5亿，同比增加19.7%，增速下滑1.8pct，归母净利润为57.9亿，同比增加6.7%，增速下滑27.0pct。

板块整体毛利率下滑0.9pct，财务费用率提升1.1pct。2018H1环保板块整体毛利率为31.7%，同比减少0.9pct，毛利率下降或与上游原材料成本提升、人工成本上升、行业竞争加剧有关，板块整体期间费用率为18.5%，同比增加1.1pct，期间费用率的抬升主要来自于财务费用率，上半年由于融资环境偏紧，环保公司融资成本普遍有所上升，板块财务费用率同比增加1.1pct至5.5%。

现金流状况下滑，回款状况有待提升。2018H1环保板块应收账款为628.9亿，同比增加21.1%，应收账款增速高于营收增速（15.4%），应收账款占营业收入比重为88.9%，同比增加4.3pct，回款状况有待提升。剔除水务板块后，环保板块经营活动产生的现金流量净额为-52.0亿，同比减少23.3%，现金流状况持续下滑。

水治理板块营收增速下滑，大气治理板块回暖。分子版块看，水治理及环境监测板块营收增速居前，分别为22.6%、22.5%，大气治理、水务运营、固废治理板块营收增速分别为14.0%、13.5%、10.9%。受融资环境影响，水治理板块项目营收增速有所下滑（-9.6pct），但增速在所有子板块中仍位居第一，大气治理因逐渐向非电领域转型，营收增速有所回升（+12.0pct），环境监测板块景气度持续，营收增速也略有提升（+4.0pct）。

环境监测归母净利润维持正增长，固废治理板块归母净利润增速大幅下滑。从利润端来看，子板块中仅环境监测及大气治理板块归母净利润实现正向增长，其中环境监测板块归母净利润增速为17.9%，大气治理板块归母净利润增速为1.6%。废治理板块归母净利润增速为-27.4%，在所有板块中业绩下滑幅度最大，主要受盛运环保及凯迪生态拖累，若剔除盛运环保及凯迪生态，固废治理板块归母净利润增速为21.2%。

投资建议：从板块整体业绩来看，环保行业受去杠杆影响明显，整体业绩增速有所放缓。分子版块来看，水治理板块及固废治理板块业绩增速下滑明显，水治理板块业绩下滑主要因融资问题导致建设进度不达预期，而固废治理板块业绩下滑主要受盛运环保、凯迪生态拖累。目前，资管新规的落地、信用上的边际放松以及更加积极的财政政策都对环保板块释放了积极的信号，环保公司的融资压力有望得到一定缓解，项目建设将恢复正常进度，板块整体估值有望回升，建议密切关注环保行业融资环境的变化及项目建设进度，继续关注固废治理、环卫服务、污水处理等拥有稳定运营类资产的细分领域，推荐标的：瀚蓝环境、东江环保、博世科、盈峰环境。

风险提示：政策变动风险，项目落地不达预期，PPP项目推进不达预期