标普：中国开发商的利润与债务水平同创新高

香港，2018年9月6日—尽管今年上半年中国开发商创纪录的利润水平在一定程度上缓解了其资产负债表压力，但其债务规模仍在不断攀升。业内众多企业的杠杆比率也在持续走高。这说明中国受评开发商并没有在监管及融资环境收紧之时放慢脚步，反而在激进地谋求更大的市场份额，标普全球评级今日如是表示。

“大多数中国开发商仍在通过增加杠杆来追求增长与市场份额，导致这一现象的部分原因在于融资与监管环境收紧为行业整合创造了更多机会，”标普全球评级信用分析师邹宇轩表示。

我们认为，随着开发商加快举债购地步伐，其总债务规模将在未来12个月内继续扩大。尽管现金利润水平强劲，约40%-50%的受评开发商的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率较2017年末有所上涨。

融资状况更好的房企将融资环境收紧视作获取市场份额的有利时机。但与此同时，一些财务杠杆和流动性水平不断恶化的较弱房企也在持续扩张。

随着房地产紧缩措施出台及非标影子银行融资（众多房企常用的融资方式）遭遇监管打击，土地价格也出现了一定程度的降温。土地拍卖高溢价现象不再。

此外，开发商依旧可通过部分传统融资渠道（包括项目贷款和部分信托融资）获得资金以支持不断上涨的建设开支，只是融资成本有所上升。众多受评开发商积累了大量现金余额及合约销售额，为应对不利环境及支持公司资本开支提供了空间。

“我们认为，较强劲的中国开发商能够保证债务规模增加不影响自身信用状况，”邹宇轩表示，“这是因为在强劲收入增长和高额利润率的支持下，增加债务应该不会导致财务杠杆显著攀升。”

2018年上半年，受评开发商的平均毛利润率从2017年的约30%升至33%。近50%受评企业的毛利润率增幅超过200个基点，只有15%出现下滑。然而，由于一二线城市的房价限制举措，房企利润率上涨局面恐难以在未来12个月之后延续。

尽管市场环境严峻，大部分开发商的流动性状况在上半年依旧保持稳定，其现金对短期债务的平均覆盖比率依旧保持在1.2倍附近。但我们预计，一些实力较弱的开放商所面临的流动性风险将大幅上升。

信用分化或将加剧

我们认为，那些现金余额较低、现金流产生能力较差但仍在寻求扩张的较弱开发商的尾部风险正在显著增加。这类开发商往往严重依赖短期信托贷款和资产管理计划等非标融资渠道，从而面临着巨大的再融资风险。

流动性及再融资风险是导致我们近期对一些较弱开发商做出负面评级行动及展望调整的主要原因。我们将华南城控股有限公司（B-/稳定/--）及亿达中国控股有限公司（B-/负面/--）的评级从“B”下调至“B-"，并将鑫苑地产控股有限公司（B/负面/--）及花样年控股集团有限公司（B/负面/--）的评级展望从稳定调整为负面。

一个更加显著的信用分化迹象是，一些开发商利用自身强劲的现金销售收入偿还了债务而没有寻求继续扩张，从而降低了企业债务杠杆。约15%-20%的受评开发商在上半年成功地改善了自身的债务对EBITDA比率，使其将至低于2017年末水平。

最近，我们将融信中国控股有限公司（B/稳定/--）的评级展望从负面调整为稳定，并将中国恒大集团（B+/正面/--）的评级从“B”上调至“B+”。两家公司均降低了自身的债务规模。此外，他们还选择利用现金利润偿还了非标融资，并设定了更加温和的增长目标。

“尽管中国政府为刺激经济增长有选择性地放松了流动性，但我们预计这并不会给那些风险最高的开发商带来巨大好处，”标普全球评级信用分析师叶翱行表示。

随着境内外债券到期，企业的再融资需求将继续攀升。2018年下半年，“实际到期”（包括行使回售权）的境内债券规模将达到1,500亿元人民币（约合220亿美元），2019年全年将达到2,500亿元人民币（约合370亿美元）。同时，今年下半年将有60亿美元（约合408亿元人民币）的境外债券实际到期，2019年全年还将有110亿美元（约合750亿元人民币）境外债券到期。因此，企业流动性状况能否改善将取决于市场环境及开发商是否进行积极的财务管理。

人民币走弱是持有美元债务的开发商面临的另一不利因素。但是我们预计，汇率影响仍将维持在可控水平，因为人民币对美元汇率尚未降至低于2016年12月时的近期最低水平。另外我们认为，开发商已总体降低了境外债务在其资本结构中的比例，从而降低了汇率风险对其偿还境外债务能力的影响。

　 来 源： 和讯